愿景 | 全球稳定币现状与前景

相对于比特币这种完全去中心化的P2P形式，以特定资产为锚定的稳定币作为加密货币的一个分支，近年来逐渐走入大众视野，并逐渐被市场认可。 目前，稳定币市场规模已超过1230亿美元。 2019年，Facebook发布Libra稳定币白皮书，首次提出全球稳定币（GSC）的概念。 本文简要分析了全球稳定币的背景、实践、困境和发展趋势。

全球稳定币的背景

加密数字货币市场急需稳定价值

在疫情的催化下，加密数字货币市场规模显着扩大。 2021年，在比特币（市值7892亿美元）和以太坊（市值3563亿美元）的支持下，全球加密数字货币总市值超过2.8万亿美元，较2020年增长超过一倍. 但由于加密数字货币交易是7×24不间断进行的，没有涨跌幅限制，因此其价格往往波动较大。 2017 年，比特币从 1 月份的 790 美元飙升至 12 月份的 20,000 美元，涨幅超过 24 倍。 2018年，次年跌至6000美元，跌幅达70%。 与比特币挂钩的其他加密货币价格波动更大。 投资者在将加密数字货币兑换成一般法定货币时，往往需要先兑换成比特币等主流加密货币，再兑换成传统法定货币。 经过这样一个过程，投资者需要承担价格波动带来的风险成本，才能获得传统的法定货币。 剧烈波动的价格将不利于市场的整体发展。

基于这种背景，稳定币应运而生，作为传统法定货币和非稳定数字加密货币之间的桥梁。 2014年，Tether发行了第一个稳定币——Tether USD，简称“USDT”（USDT），是一种将普通加密数字货币与法定货币美元挂钩的数字货币。 成立初期，Tether 曾宣布，每发行一枚 USDT，储备金账户将存入 1 美元的保证金； USDT 持有者可以随时使用 USDT 与 Tether 兑换等额的美元现金。 锚定美元的做法，让Tether拥有了信用衍生货币的权利，成为加密数字货币领域的“山寨美联储”。 自USDT诞生以来，作为加密数字货币进出法定货币的几乎唯一黄金通道，稳定币市场市值常年保持在80%以上，保持着近乎垄断的市场地位，相当“大到不能倒”。 趋势。 2020年5月，USDT总发行量达到93.6亿美元，成为继比特币、以太坊之后的第三大加密数字货币。

随后，USDT的无限量大量增发，使其受到市场操纵的质疑。 2020年，Tether甚至公开承认，USDT的发币规模与保证金比例达不到1:1，导致用户纷纷抛售，交易所的USDT汇率一度跌至0.89美元美元。 随着用户对Tether的信用逐渐下降，目前USDT市值占比逐渐下降至60%左右。 但不可否认的是，作为目前规模最大、应用最广泛的稳定币，USDT代表了加密数字货币市场对稳定价值的巨大需求，也印证了美元稳定币在数字货币市场的可行性。

全球稳定币可以平衡地提高交易效率和保持价值稳定

稳定币最初是为了解决比特币和其他加密货币无法提供有效的货币和支付工具而开发的。 如果说加密数字货币市场的不断扩大反映了用户对交易匿名性和效率的诉求； 那么，稳定币市场的逐年扩张反映了用户对相对稳定的数字货币的强烈需求。 USDT的快速发展也充分印证了美元或其他可以数字化交易的法定主权货币在市场上存在着巨大的空缺。 大多数用户在追求交易效率的同时，也在尽可能地寻找可靠的对冲平台，以减少高效率带来的稳定性损失。 在证明了美元稳定币的可行性后，市场自然转向了一种更加稳定属性的新型数字货币，全球稳定币应运而生。 从设计理念上看，全球稳定币不再以单一主权货币为锚，而是一种更稳定的资产组合形式，分散了单一主权货币带来的国家风险，改善和维持均衡交易效率。 价值稳定性提升到一个更高的水平。

美国践行全球稳定币的主要案例

Facebook 发布 Libra (Diem)

2019年6月，Facebook发布数字货币白皮书，宣布将于2020年发布数字货币Libra及其配套的数字钱包Calibra，由Libra管理协会运营。 按照白皮书的设想，Libra将以一篮子货币（50美元、18%欧元、14%日元、11%英镑、7%新加坡元）的合成货币单位为基础，以及Libra 价格与这一篮子货币的加权平均汇率挂钩。 在不锚定任何单一货币的前提下，Libra 仍然表现出低波动性和全球可交易性。

在发行体系方面，Libra 发行基于 100% 传统法币储备。 Libra 管理协会有权根据货币兑换发行和销毁硬币。 这些法定货币储备将由分布在全球的投资级托管人持有，并投资于银行存款和短期政府债券。 法币储备的投资收益将用于支付系统运营成本，保证低交易手续费，并向 Libra 管理协会分配红利。 Libra 用户不分享法定货币储备的投资收益。 在运营结构上，Libra联盟选择一定数量的合规银行和支付机构作为授权经销商，运营数字钱包Calibra，直接与法币储备池进行交易。 在技​​术路径上，Libra管理协会将招募100个验证节点，支持每秒1000笔交易，管理交易日志和用户信息，完成正常的支付场景。 也就是说，Libra管理协会将保留追究交易和用户信息以实现相对匿名的权利（见图1）。

图1 Libra设想的发行流通体系

Libra 设想利用 Facebook 的 27 亿用户，在全球范围内作为全球跨境支付和转账的超主权货币和金融基础设施。 从Libra早期的合作机构来看，从支付平台Mastarcard、PayPal、Stripe和Visa，电商平台Shopify、eBay和Farfatch，到硅谷顶级投行a16z、Union Square Ventures和Ribbit Capital等巨头，Libra的野心是不是纸上谈兵。

但随后情况急转直下。 白皮书发布后不久，多国央行选择对Libra进行严格审查，甚至直接反对。 法国和德国联合声明反对在欧洲实施Libra。 2019年7月，美国众议院发布命令终止Libra项目，称在管辖权和隐私保护方面存在重大争议。 9 月泰达币发行量，Libra 接受了包括美联储在内的 26 家央行的联合质询。 随后，相关审视波及盟友，合作机构相继退出，“复仇者联盟”濒临解散。 其背后的根本原因在于各国政府担心其法币会受到Libra的冲击。 其愿景一旦实现，不仅其他货币难以抵挡冲击，美元的全球货币霸权也将受到威胁。

为了生存，2020年12月，Libra项目将总部迁至美国本土，并正式更名为Diem。 Libra 钱包 Calibra 也更名为 Novi，成为一个仅锚定美元的合规稳定币项目。 尽管如此，Diem并未打消美国政府对全球稳定币对主权货币影响的担忧，目前还未获得美国监管机构的批准。

Circle发行的USDC

Circle 在 2018 年推出的 USDC 项目类似于 USDT 项目。 属于美元的稳定币。 其市场份额将在2020年和2021年快速增长，从目前的6%增长到25%左右，发行量也将从25亿美元增长。 到255亿美元，截至2021年，市值已经超过500亿美元。 根据 Circle 的说法，USDC 也是一种以 1:1 的比例与美元挂钩的稳定币。 其美元储备池存放于美国道富银行，并定期接受会计师事务所审计。 由于Circle公司已获得纽约金融服务部的牌照从事加密货币业务，USDC已被各加密货币交易所接受，USDC不仅可以存放在Circle钱包中，还可以存放在Circle钱包中，也可以存放在Coinbase钱包中Coinbase 交易所。 目前，USDC作为合规属性最强的美元稳定币，有望大幅挑战USDT的地位。

然而，USDC可能并不满足于仅仅做一个稳定加密数字货币市场的美元稳定币，而是会进一步走向国际交易市场。 2020 年 3 月，Circle 推出了稳定币业务 API 和 USDC 业务账户，让更多企业接受 USDC 作为支付方式。 根据Circle公布的数据，USDC的企业用户主要是对安全实用的数字美元有需求的亚洲中小企业。 同年，支付巨头 Visa 与 Circle 达成合作，将其与多达 6000 万商户的支付网络与 USDC 整合，允许使用 USDC 在其支付网络上结算交易。

疫情期间，Circle与美国政府合作，在美国对委内瑞拉实施制裁时，绕过传统金融系统，通过AirTM电子钱包向委内瑞拉民众分发USDC形式的援助资金（见图2）。

图2 圈子分布流通体系

2021年1月，美国财政部货币监理署（OCC）发布文件，宣布允许美国银行使用公共区块链和美元稳定币作为美国金融体系的结算基础设施。 根据该文件，银行可以使用稳定币在独立的节点验证网络上为客户支付交易提供便利，包括发行稳定币和用稳定币兑换法定货币。 也就是说，美国银行可以使用美元稳定币作为美国金融体系的结算基础设施。 银行可以将公链看成类似于SWIFT的基础设施泰达币发行量，将USDC等稳定币看做电子价值存储。

种种迹象表明，在美国政府的帮助下，USDC开始向其他国家的经济金融体系渗透，并有向具有全球稳定币属性的美元稳定币转型的趋势。 从目前的发展来看，USDC是最有可能协助美元实现SWIFT系统数字化转型的桥梁。 也有媒体称USDC是“美国渗透他国的新武器”。

根据全球稳定币工作组提出的定义框架，Libra和USDC都是全球稳定币，即在多个司法管辖区交易的稳定币。 但这两个全球稳定币项目却呈现出截然不同的发展趋势。 Libra是全球稳定币，即将锚定主要经济体的主权货币组合，寻求最稳定的数字货币跨区域稳定币。 稳定的全球稳定币的想法是理想的，其最终目标将是形成一个超越国家主权、中央银行和商业银行的超主权稳定币。 客观上，其稳定性将超越任何单一主权货币，兼容全球所有货币。 主权国家的法定货币形成竞争关系。 USDC是一种基于美元的全球稳定币，是一种将美元数字化用于跨境交易的跨区域稳定币。 以美元为基础的全球稳定币类似于央行数字货币。 从已知的应用场景来看，USDC既可以用于美元使用国家的零售交易，也可以用于批发交易。

全球稳定币面临的主要问题

全球稳定币推广遭遇巨大阻力

作为一般等价物，货币代表着消费者对货币本质的信任。 对于全球稳定币来说，是对背后锚定资产的信任。

从稳定的全球稳定币来看，稳定的全球稳定币最有可能锚定一篮子经济发达国家或联盟的主权货币，并根据经济结构的变化调整一篮子主权货币的分布。 这个想法是迄今为止已知的最稳定的锚定资产组合。 但其稳定性也将超越当前的霸权货币——美元，即形成“去美元化”的力量。 其他拥有强势主权货币的国家经济发展带来的货币主权提升也成为全球稳定货币的“嫁衣”，削弱了部分主权货币在全球贸易中的地位。 这也是Libra一经推出就遭到全球大多数国家抵制的根本原因之一。

从以美元为基础的全球稳定币来看，以美元为基础的全球稳定币将助推全球数字美元交易。 一旦数字美元渗透到其他国家，其经济政策和财政政策将受到一定程度的影响，特别是对于经济落后的国家，甚至可能大幅削弱其主权货币，使货币政策实质上失效。 因此，无论是哪种形式的全球稳定币，在发达国家和欠发达国家都会遇到阻力。

全球稳定币仍存在漏洞和不稳定风险

尽管全球稳定币并未大规模用于主流支付，但该领域的已知漏洞数量仍在持续增长。 如果全球稳定币作为支付或价值存储手段进入金融体系主流，在多个国家和地区流通，并可能实现可观的交易量，将给全球金融体系的稳定带来更大的风险。

从货币主权的角度来看，全球稳定币价格的波动首先会传导至其锚定的主权货币。 虽然在设计上，全球稳定币不太容易受到比特币和其他加密货币所经历的那种投机泡沫的影响，但它们的市值和价格会随着投资者的买入、赎回和下跌而迅速上涨。 如果没有额外的私人或公共支持，全球稳定币可能会在市场动荡时期经历严重的价格折扣或挤兑，导致用于支持其价值的锚定货币出现类似的抛售。

从银行业的角度来看，全球稳定币将加剧对存款的竞争。 与数字人民币不同，全球稳定币仍然具有一定的投资属性。 消费者可能会将其支票和支付账户中的部分现金转移到全球稳定币钱包中，从而推高银行贷款成本。

从金融系统性风险看，全球稳定币管理机构是否按照发行协议进行相应的资产储备和资产抵押，是否将资产储备投资于银行存款、银行存款等低风险、低收益的金融资产。短期债券按照投资协议，更激进地说，管理机构是否挪用资产储备为己所用等问题，在现有的稳定币市场已经出现。 如果全球稳定币被广泛使用，金融市场的系统性风险也会增加。

全球稳定币面临数据隐私保护问题

全球稳定币的信息披露和全球监管是必要的。 全球范围内海量的用户信息和交易数据会在多大程度上被公开，由哪个国际机构进行监管，从而在其发行愿景中保持相对匿名性的同时提高交易效率。 这就是央行数字货币，上面已经讲得比较清楚了。 央行数字货币交易中包含的用户信息和交易信息受到国家监管机构的监督、监督和检查，这些交易信息也受到国家监管机构的保护。 如果全球稳定币都受到所有锚定货币国家和贸易国家的监管，那么其所谓的相对匿名将成为一句空话。 但在当前日益区域化的世界格局下，个别国家不可避免地会禁止其国内交易数据由进口第三方或国际监管机构管理。 数据隐私和信息保护的困境也将成为全球稳定币推广的主要制约因素之一。 美国、欧盟、新加坡等多个发达经济体均表示，在全球稳定币监管体系尚未健全、统一审核标准未建立之前，不会批准全球稳定币在本国运营。

全球稳定币发展前景

中央银行数字货币和全球稳定币将潮起潮落。 全球稳定币的主要愿景是与普通法定货币相比降低支付结算风险和交易成本，同时与其他数字加密货币相比增强用户对系统和支付的信任。 随着世界各国开始研究央行数字货币，我们可以看到全球稳定币和央行数字货币提供的支付解决方案高度相似。

通过对比Libra、USDC和数字人民币的架构，可以发现全球稳定币与央行数字货币的主要区别在于：第一，信用背书。 稳定的全球稳定币衍生自可调节的一揽子法币，而货币（美元）型全球稳定币和央行数字货币则衍生自单一国家的信用，其信用水平将取决于锚定货币的信用. 从价值角度来看，稳定型全球稳定币的价值稳定性会优于货币型全球稳定币和央行数字货币。 二是发行人。 全球稳定币由其发行公司运营，而中央银行数字货币由国家中央银行运营。 一般而言，主权国家，尤其是经济基本面良好的主权国家，其操作监管和危机化解程度会高于发行人。 三是适用范围。 各国央行的数字货币属于法定货币范围，因此适用范围大多局限于本国，而全球稳定币自然可以在全球范围内实现跨境支付交易（见表格1）。

表1 Libra、USDC和数字人民币架构对比

全球稳定币和央行数字货币并不矛盾。 根据世界经济主要国家的变化，以及经济结构从全球化到区域化再到全球化的趋势周期，两者的市场规模和应用场景将呈现潮起潮落的趋势。

警惕以美元为基础的全球稳定货币带来的新的系统性金融风险。 随着全球经济发展的发展趋势越来越区域化，各国之间的贸易战、金融战层出不穷。 在数字美元未正式使用的情况下，类似USDC的以美元为基础的全球稳定币，在美国霸权的加持下，或率先引领全球跨境数字交易结算，形成类似的数字支付体系到 SWIFT 系统。 一般情况下，一国持有外汇储备是为了应对外部冲击带来的金融风险。 在数字化背景下，如果USDC充当美元作为全球数字支付的“储备金”，将大大增加全球金融系统性风险。 值得注意的是，这个“储备金”只有美国公司背书，也就是说，一旦美国政府冻结了Circle的美元储备资产，各国手中的USDC将变成毫无意义的代码。 在以美元为基础的全球稳定货币尚未全面发展的情况下，各国应将数字货币和数字交易纳入“去美元化”的主体，构建健全数字货币准入体系，牢牢守住“大坝” ”的国家金融安全。

全球稳定币可能最先应用于元宇宙场景。 关于Metaverse的讨论尚无定论，但从一个共同的定义来看，Metaverse将是一个镜像现实世界并与之交互的虚拟世界。 但实际上，法币兑换成平台等值货币、平台等值货币购买虚拟物品、虚拟物品交易、虚拟物品交易变回法币的过程一直沉浸在我们的数字生活中。 参照稳定币运行架构，我们可以整合形成一套比较清晰的元界交易流程（见图3）。

图 3 元界场景下全球稳定币应用思路

如上所述，全球稳定币发展的主要制约因素是担心自身法币受到冲击。 如果一个成熟的适用于全球大部分交易的全球稳定币落入全球金融体系，对金融体系的冲击必然是巨大的。 由此看来，受元宇宙限制的全球稳定币（即当前平台等值货币）对现实世界影响有限，更容易满足多国监管要求。 因此，基于元宇宙设计用于虚拟交易的全球稳定币，也可能是全球稳定币的一条新的发展路径。

作者单位：中信银行资产负债部

文章发表于《银行家》杂志2022年第4期“特别关注”栏目