《中国金融风险与稳定报告2018》执行纲要

徐其元 中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员

近日，第一财经研究院与国家金融与发展实验室联合发布了《中国金融风险与稳定报告（CFRSR）2018》。 报告将中国宏观经济和金融体系的四大风险和两种情况划分到不同的时间点，引入涵盖当前发展的前瞻性指标，描绘了中国金融稳定的全貌，提出了解决短期金融危机的“一揽子”方案。风险，实现中长期金融稳定的政策建议。

2017年，中国经济增长展现出较强韧性，资本外流压力有所缓解，人民币兑美元汇率升值，中国金融体系保持总体稳定。 此外，防范系统性金融风险、推进结构性改革、去杠杆等工作取得初步成效。 企业部门杠杆率稳中有降，宏观杠杆率总体保持稳定。 在此过程中，金融监管体系也得到整合重塑，新时代的宏观审慎政策框架和微观审慎监管体系正在形成。

进入2018年，中国保持战略定力，继续推进旨在应对长期系统性风险的结构性改革。 但美国顺周期经济政策引发的全球宏观金融风险加剧，全球贸易争端升温。 中国面临着越来越大的内部和外部金融压力。

图1. 中国金融风险地图（2016Q4-2018Q1）

第一金融研究院与国家金融与发展实验室联合发布的《中国金融风险与稳定报告2018》，将宏观经济和金融体系的四大风险和两种状况划分到不同的时间点。 在考虑数据约束的同时，把握中国主要风险和经济金融环境，推出涵盖当前发展的前瞻性指标，描绘中国金融稳定的全貌（图1）。 我们对比了2016年四季度至2018年一季度中国金融稳定的变化，在此期间，中国宏观经济风险、信用风险、市场和流动性风险有所下降，风险偏好有所上升，但外部传染风险有所增加，货币和金融条件已经收紧。

展望2018年和未来，中国经济面临的风险挑战相互交织、方向不同。 一是供给侧结构性改革停滞不前，去杠杆过程中货币政策和监管政策定力不足，可能引发并加剧新一轮资产价格泡沫和金融风险积累。 二是如果去杠杆过程中打破刚性兑的节奏和力度过于激进，可能会带来过度的信贷紧缩，债务违约的传染和扩散，引发更大范围金融市场的风险暴露，导致金融市场过度扩张。市场波动风险。 三是全球货币政策转向和全球贸易争端升级。 这些外部因素通过贸易、全球价值链（GVC）和金融渠道传导，对我国宏观经济和金融市场产生负面影响，特别是可能带来的信心冲击，将加剧内外金融风险相互强化，构成重大影响。对金融稳定的挑战。

基于上述风险视角，《中国金融风险与稳定报告2018》提出以下政策建议，以化解短期金融风险，实现中长期金融稳定。

一、去杠杆需要保持货币政策的定力，避免通过结构性措施过度收紧信贷，坚持市场化处理信用事件的原则，着力加快信贷相关金融基础设施建设风险处置。

打破刚性兑付，优化资源配置，最终将促进金融市场服务实体经济。 但2018年以来，在“资管新规”背景下，各企业现金流普遍趋紧，尤其是公开市场融资渠道违约数量明显增加。 这表明金融机构的流动性不能顺利转化为企业的流动性，进一步导致信用风险的自我强化。 一方面，单个企业受到信用风险事件影响后，更多的企业将通过资金链或市场预期陷入信用风险的冲击； 有时，银行资产负债表中信用资质良好的信贷融资，短期内也可能变得更加困难。 一旦处理不慎，银行还可能面临更大的不良资产风险。

为什么在同业资金普遍相对宽松的情况下，实体企业却面临更大的信用风险和频繁的违约？

一是在强监管条件下，存在信贷结构与资金需求不匹配的结构性摩擦问题，部分原有企业难以获得替代融资。 在《资管新规》实施过程中，部分融资公司原先获得的“非表内授信”融资大多不符合表内授信要求，其“非表内授信”表内信贷”融资需求可能存在终止的风险。 在刚性债务期限约束的前提下，融资公司可能面临融资额度和问题解决时间的双重压力。 同时，新增人民币表内贷款受各项指标制约，与表外融资具有不同的信用风险偏好和授信审批流程，无法充分承担需要转出的融资需求。资产负债表。 受此影响，2018年以来新增社会融资规模出现较大降幅。

其次，在特定经济周期背景下，金融机构因三种情况主动收缩信贷，也增加了企业获得融资支持的难度。 一种情况是原有产业结构面临升级转型，“过剩”和“落后”产能亟待出清。 金融机构对这些行业和企业的信贷收缩是必然过程。 另一种情况是，一些企业在战略和财务结构上存在严重失误，如盲目扩张、杠杆率过高、对外担保过多或短期负债比例过高，以及股权质押融资等融资方式。 风险准备不足等，导致企业因短期流动性原因遭遇风险。 这两者都是经济金融周期中不可避免的现象，一些企业需要在这个过程中为自己的失误买单。 最后，在信贷持续收缩的过程中，金融机构出于审慎原则，过度收紧了对部分企业的信贷支持，加剧了部分企业财务状况的恶化，导致信贷进一步收缩。 这种负反馈链一旦形成，可能会加剧经济金融周期震荡过程中的过度波动。 在这种情况下，需要控制市场的整体风险，避免负反馈链条和过度影响的发生。

《中国金融风险与稳定报告2018》认为，在推进《资管新规》过程中，当前市场面临的信用风险是结构性问题。 一是要保持货币政策的力度。 “大水漫灌”的货币政策并不是解决信用风险问题的关键。 单纯控制货币总量可以解决金融机构流动性不足的问题，但不能解决金融机构间流动性如何转化为企业流动性的问题。 解决和改善信用风险问题应从相关传导链条和机制入手。

二是坚持按照市场化原则处理信用事件。 信用风险频发的重要因素之一是，在当前经济金融周期下，市场需要出清一些落后、低效的产能和企业。 在此过程中比特币对中国金融的危害，坚持市场化原则，充分发挥市场主体的主观能动性，有利于市场选择出真正有效率、有竞争力的企业，淘汰效率低、竞争力不足的企业； 一波繁荣奠定了坚实的基础。

最后，加快信用风险处置相关金融基础设施建设，完善信用风险计量、分散、转移和处置链条。 金融基础设施建设滞后是加剧信用风险蔓延的重要原因。 目前，我国强调金融机构防范风险； 但金融机构在遭遇风险后的应对机制和预案准备不足。 尤其是在去杠杆和打破刚性兑的过程中，金融市场缺乏成熟的资产处置方式和处置案例，缺乏盘活不良资产的渠道和方案，缺乏足够广阔的衍生品市场来分散信用风险。 一旦遇到风险，缺乏退路的金融机构特别是非银行金融机构只能被动地倾向于“信贷过度紧缩”。 因此，有必要尽快建立分散市场风险和分担信用损失的制度，明确金融机构承担信用风险的过程和程度，鼓励培育不良债务的投资机构和投资集团，尝试他们最好扭转“信贷过度紧缩”的趋势并加以预防。 可能的伤害。

二、在全球流动性收紧和贸易冲突的复杂外部环境下，密切关注国内外重要信息和市场动向，密切注意各项宏观金融政策的协调配合，防范外部金融冲击和内部金融风险短时间内暴露出高强度叠加，导致市场出现过度波动、资金大量无序流出、外汇储备下降、人民币贬值、资产价格快速下跌、资产价格快速下跌等风险态势。信贷紧缩同步爆发。

当前，外部环境较为复杂。 在全球货币政策转向的同时，全球贸易冲突的不确定性持续上升。

从主要发达经济体的货币政策实践来看，货币政策正常化分为退出量化宽松、加息和缩表三个步骤。 目前，美联储货币政策正常化速度最快，处于缩表阶段； 英国央行和加拿大央行处于加息阶段； 欧洲央行正处于缩减资产购买规模阶段； 而从美联储最新的利率决议来看，预计加息步伐将快于市场预期。

全球货币政策转向的风险主要通过五个渠道传导。 一是全球利率中心将逐步上移。 根据美欧日英政策利率基于GDP的加权平均，2016年全球平均政策利率仅为0.28%，2017年底升至0.63% ，增长了一倍多。 即使在加息放缓的情况下，2020年全球加权平均政策利率也将升至1.44%。在此过程中，以美国长期国债收益率为代表的无风险收益率快速上升。

二是利率中枢上移将限制各国企业投资和银行信贷对实体经济的支持。 企业债务负担加重，面临倒闭重组风险。 这将制约创新投资和经济长期增长空间。 失业率可能上升，家庭消费将受到影响。 影响，并可能进一步对经济形成负反馈作用。

三是利率中枢上移对资本市场产生负面影响。 随着长期利率水平的攀升，债券价格将下跌，债券发行量可能会减少。 与此同时，股市走势不容乐观。 根据股市估值贴现模型，在股息或利润增长不变的前提下，信用无风险收益率的上升会降低股市的现值。 如果全球货币政策收紧过快，可能导致全球经济增长放缓，资产价格泡沫可能以更快的速度破灭。

四是全球流动性紧缩风险。 尽管欧元区和日本尚未退出量化宽松政策，但随着美联储加息缩表政策推进，“美元荒”现象愈演愈烈，全球流动性已感到寒意。 美元货币市场面临从政策端到市场端的全面收紧，将对全球资产价格和企业融资利润产生较大影响。

第五，美国加息和随之而来的美元升值将加剧新兴市场美元债务的偿债压力和风险。 再加上宏观经济和金融市场的脆弱性，将导致少数新兴市场的货币承压，造成债务和货币的双重危机。

与此同时，全球贸易摩擦的激化也使我国外部环境更加复杂。 当前，全球贸易保护主义的主要发起者是美国。 一开始，它的制裁对象主要是中国、墨西哥等对美国有大量贸易顺差的发达国家。 后来逐渐演变为同时针对欧盟和日本等发达经济体。 保护和制裁对象逐渐扩大，贸易摩擦的广度和深度逐渐加剧。 随着欧盟和日本的加入，全球贸易摩擦愈演愈烈。 最后，摩擦逐渐从单纯的贸易领域扩大到经济社会综合领域，影响到汇率、国际投资、产业政策、劳动保障、人权、军事、外交等领域，并与贸易重叠交织。问题，使问题更加严重。 复杂而无序。

2018年7月6日，中美贸易打响实质性一枪，双方分别对对方340亿美元的出口商品加征关税。 美国随后公布了对价值2000亿美元的中国商品征收关税的清单。

中美经贸冲突的演变对未来的影响还有待观察，其对中国经济和金融市场可能产生的影响将通过三个渠道发挥作用。 一是贸易和供应链渠道。 两国之间的贸易冲突将影响中国基于全球价值链的出口和对外贸易活动，并影响经常项目。 二是资金和金融渠道。 两国之间的贸易冲突包括投资保护主义措施，这将影响中国的对外投融资和资本项目。 这两个渠道将作用于实体经济，进一步影响市场预期，进而引发第三个影响渠道——信心渠道，进一步影响宏观经济和金融市场。

贸易摩擦升级将对全球经济产生负面影响。 IMF最新报告显示，在不考虑全球价值链变化的情况下，在全球贸易战的最坏情况下（中美宣布全面关税战+全球信心冲击），美国GDP将下降0.8个百分点，包括中国在内的亚洲国家GDP将下降0.7个百分点。 如果考虑到对全球价值链的影响，贸易战的负面影响会更大。

《中国金融风险与稳定报告2018》认为，全球货币政策转向和贸易战叠加将对中国金融市场产生较大影响。 从股市来看，在近期中美贸易摩擦升级、美联储加息的当天，中国股市跟随美国股市调整。 未来中美贸易摩擦将长期持续，美联储加息讨论逐渐升温，将加大中国股市的波动性。

同时，人民币汇率和资金流动也将承压。 2017年初至2018年4月底，在美元大幅回调的带动下，人民币汇率升值幅度超过8.5%，远超市场预期。 但随着中美贸易摩擦持续加剧，美联储加息步伐加快，中美利差收窄，美国经济增长加快，美元指数或继续走高未来升值，人民币短期贬值风险加大，资金流动也会增加。 面临流出压力。

在多渠道极端叠加和短期信心冲击的情况下，资产价格（股市、房价）下跌，资本外流加剧，人民币贬值，外汇储备下降，出现信贷紧缩和宏观经济压力同时，这应该是短期金融稳定需要避免出现的情况。

3、在内外风险的背景下，维护中国金融稳定的短期政策组合应该是：短期内避免人民币大幅贬值，避免进口价格上涨，降低通胀压力，保持低实际利率利率以降低债务偿还成本。 适当降低存款准备金率，以应对全球市场流动性可能收紧的局面； 尽快识别真实不良资产，通过财政注资与市场注资相结合的方式化解银行体系存量信用风险。 其中，必须抓住一个重点：有序发展国内金融市场和民间对外投资，保护和用好国内外储蓄。

储蓄对中国金融稳定的重要作用怎么强调都不为过。 过去，中国能够实现金融稳定、高投资、高增长，靠的是储蓄。 高储蓄率是中国经济的特点之一比特币对中国金融的危害，这使得中国经济具有很强的抗风险能力。

但一段时间以来，我国储蓄面临一些结构性问题：一是在房地产市场价格上涨的背景下，国民储蓄通过金融中介大量转化为与房地产相关的投资需求，进一步推高房价。 二是部分国内储蓄在转化为有效投资过程中遇到障碍，在金融中介和金融市场受阻，使中国金融体系日益复杂，与实体经济脱节。 根本矛盾是国内储蓄高企，又缺乏转化为有效投资的渠道，从而形成金融闲置和金融产品相互嵌套。

当前的改革和加强监管，就是为了解决这些结构性问题，防范金融风险，从长远来看，将真正保护投资者和储户在金融市场的积极性。 《中国金融风险与稳定报告2018》认为，在当前加强金融监管的过程中，除了要考虑降低金融风险外，还应考虑金融市场的效率，金融的发展市场不应该被限制，行政色彩的抬头要警惕。 从根本上说，金融市场的进一步发展和完善，就是要畅通储蓄转化为投资的渠道，充分有效利用国内储蓄。 加强监管与发展金融市场应齐头并进。

4、要实现短期和中期、长期金融稳定的政策目标，必须把维护信心贯彻始终。 短期内，要防范内外风险叠加造成的信心震荡。 从中长期看，保信心、保信心，关键在于改革开放，在于为经营主体和居民提供稳定预期和产权保护，营造真正公平的市场竞争环境，减少不必要的政府干预。

《中国金融风险与稳定报告2018》显示，投资者羊群效应、觉醒效应、自我实现预期和多重均衡效应导致多个市场联动、风险传染、叠加共振，直接引发金融危机。 保持信心是避免短期金融冲击和危机的关键，也是实现宏观经济长期增长和金融市场稳定的重要条件。 只有国内外投资者和消费者对中国经济金融有信心，才不会出现存款和资本大规模外流，才不会出现挖底式的经济增长突然停滞。

5、通过技术进步提高劳动生产率，通过改革提高资本收益率，是实现中长期金融稳定的根本途径。

克鲁格曼-杨从全要素生产率的角度分析了亚洲金融危机的根源。 2008年全球金融危机引发了关于美国劳动生产率下降的“戈登假说”的讨论。 《中国金融风险与稳定报告2018》认为，防范金融风险的重点不应局限于金融市场本身。 事实上，所有的金融危机本质上都与劳动生产率和资本回报率的下降有关。 因此，从一定意义上说，通过技术进步提高劳动生产率，通过供给侧结构性改革提高资本回报率，是防范金融风险、避免金融危机长期发生的根本途径。

十九大报告提出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”。 服务实体经济的体现是金融市场可以发挥优化资源配置的作用。 中国应充分利用当前席卷全球的数字技术，通过技术进步和改革，提高实体经济的劳动生产率和资本回报率。 这将对金融市场的发展形成正反馈，在实现金融稳定的同时实现经济高质量发展。 成为可能。

6、最后，虽然对中国金融稳定没有直接影响，但从前瞻性的角度来看，《中国金融风险与稳定报告2018》也对数字（加密）货币进行了评估和展望。 本质上，比特币不是真正的货币，目前不具备成为国际储备资产的资格，比特币期货也无法成为真正的风险管理工具。 值得注意的是，世界各国央行都在加入数字货币试验。 理想的中央银行数字货币（Central Bank Digital Currency，CBDC）应该具有新的品质，从而超越现有的私人数字货币和电子货币。

在经历了2017年的价格暴涨和2018年的价格大幅震荡之后，数字货币已经成为全球金融界的热门话题。 《中国金融风险与稳定报告2018》持以下观点。

首先，通过成本定价法、货币定价法、股票定价法、期权定价法和无套利定价法五种方法，构建加密代币估值体系，帮助判断加密代币的泡沫和风险。 报告称，按照成本定价法，比特币估值为4250美元（2018年2月）； 购买力评估法为$15651（2018年1月12日，考虑手续费为负）； 根据无套利定价规则 8562 美元（2018 年 2 月 9 日）。

其次，比特币不是真正的货币。 货币的选择是游戏的结果。 只有铸币税足够小甚至为零的货币形式，才能得到广泛支持，成为一般等价物。 从目前的发展态势来看，比特币等加密数字货币似乎也难逃“铸币税”的追捧。 波动性大、结算效率低、交易成本高，难以实现估值，因此目前还不能成为真正的货币。

第三，无论是安全性还是流动性，比特币目前都不具备成为国际储备资产的资格。 安全性和流动性应该是国际储备资产的首要目标。 比特币很难像黄金一样对冲战争等系统性危机造成的货币风险，也不能通过资产负债表渠道与信用货币价值和国债建立联系，发挥对冲功能。 从流动性来看，现存的比特币约有 1400 万枚，活跃交易的只有 96 万枚，流动性不足 200 亿美元。 此外，比特币交易的性能缺陷，如清算确认概率大、滞后时间长、交易成本高等，极大地限制了比特币的流动性。

第四，比特币期货很难成为真正的风险管理工具。 比特币现货市场容量小，供应不足，使得套利者难以根据套利需求以理想价格买入比特币，有时还需要面临现货交易所中央对手方的风险； 低交易效率极大地制约了套利活动的发展； 同时，比特币现货市场不能做空，这意味着比特币期货很难成为真正的风险管理工具，发挥价格发现功能。 反而会成为新的比特币炒作，成为市场的“震荡器”，助推涨跌，加大价格波动。

第五，各国监管机构将私人数字货币定义为特殊商品、支付工具、证券或数字资产，其监管包括交易监管。 从事私人数字货币业务需取得牌照； 限制交易平台和参与者的行为； 实施反洗钱 (AML) 和了解您的客户 (KYC) 要求。 税收监管的主要目标是防止数字货币被用作逃税手段。 在支付监管方面，支持使用私人数字货币的国家正在通过立法或税收政策来规范私人数字货币的支付功能。 在ICO方面，目前各国倾向于遵循实质重于形式的监管原则，更多地将ICO确定为证券行为，并警示投资者欺诈和洗钱风险。 最后，在金融稳定方面，由于私人数字货币交易规模较小，与金融体系的连接有限，目前尚未对金融稳定构成威胁。 目前的做法是限制金融机构参与私人数字货币交易。

At present, the research and development of central bank digital currency (Central Bank Digital Currency, CBDC) is attracting widespread interest. The ideal central bank digital currency should have new qualities, so as to surpass the existing private digital currency and electronic currency. According to the BIS definition, central bank digital currency includes definitions of four key attributes: issuer (central bank or non-central bank), currency form (digital or physical), availability (wide or restricted), implementation technology (account-based or based on tokens). The basic attributes of the central bank's digital currency include: usability, anonymity, transfer mechanism, interest calculation, and an upper limit on holdings.

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